Cxense Display
Findes i: #47 (November/2009) side 26
Artikeltype: Finansiering
Forfatter(e): Jesper H. Andersen
   
Den danske venturebranche har ikke meget mere end ti år på bagen – men på den tid er der allerede sket meget. Vi tegner et portræt af en branche, der lige nu venter nervøst på at exitmarkedet tør op.

Vi snakker iværksætteri på den store klinge, når ordet venturekapital bringes i spil. Helt hvor stor er der ganske givet mange, der ikke gør sig klart, men der er ingen tvivl om, at det er en form for succesparameter i sig selv at få kapital tilført fra en venturekapitalist, eller vc’er – venture capitalist – som de ofte omtales i den temmelig engelskglade branche. Det er nemlig et lillebitte nåleøje, man skal igennem for at nå til investeringen. Et nåleøje, hvor man forinden vejes på atomvægt af investorer, der vurderer mange hund-rede forretningsplaner om året, og som i mange tilfælde kun foretager ganske få nyinvesteringer. Ens forretningsplan og team granskes i alle ender og kanter, så så lidt som muligt forbliver ukendt for investor. Det hele tager mange måneder, nogle gange år, kræver store ressourcer af iværksætterne, og på hvert stadie er der mulighed for at investor bakker ud og takker nej til investeringen. Får man investeringen, er det fordi investor tror på chancerne for, at de får deres penge mange gange igen. Der er naturligvis stadig langt fra det punkt og til successen er endegyldigt i hus, men man er inde i spillet på næste niveau, når venturekronerne ruller ind på kontoen. Man er nået et vigtigt skridt på vejen.
Med så megen snak om noget, som så få får fingre i, er vi ikke i tvivl om, at det interesserer nærværende blads læsere hvad der egentlig sker i venturekapitalbranchen i Danmark. Det er et stort spørgsmål, som ikke kan besvares i én artikel, men det skal ikke forhindre os i at kaste os ud i venturemiljøet med ambitionen om at blive klogere. Det er et fokusområde, som vi fremover vil bruge mere plads på i IVÆRKSÆTTEREN i tråd med vores strategi om at fokusere mere på vækstiværksætteri. I denne første artikel tager vi fat på nogle af de grundlæggende spørgsmål omkring ventureselskabernes måde at fungere og arbejde på.

Branchen opstår

Venturebranchen i Danmark er lidt af en vårhare sammenlignet med USA.
”Inden 1998-99 var der praktisk tager kun 2M Invest og Dansk Kapitalanlæg og nogle få andre. Det var en meget lille branche på det tidspunkt,” fortæller Jacob Bratting Pedersen, der er Investment Director hos venturekapitalfirmaet Northcap Partners.
”Så kom dotcom, og det gjorde, at der blev rigtig stor interesse for hele ventureområdet. Jeg arbejdede i Israel og gjorde meget for at promovere den israelske venturemodel i Danmark, hvor vi havde sammenlignelig befolkning og var stærk inden for de samme sektorer. Dernede havde de børsnoteringer på Nasdaq stort set hver måned. Det burde vi kunne efterligne,” siger han.
Der var mange der fik øje på, at der var lette penge at tjene under dotcom.
”I 1999-2000 opstod der en række venturefonde i Danmark. Seed Capital (dengang Symbion Capital), Novi, Olicom, TDC Innovation, Brandts.com, Novo, BankInvest  IT Venture, og IVS skabte deres fonde der. Der skete rigtig meget.”
”De fleste fik lige investeret i 1999-2000-2001, mens markedet var nær det højeste. Så rendte man ind i en tørkeperiode, hvor det var svært at sælge selskaber fra. Exit-markedet åbnede først igen i 2005, og på det tidspunkt var mange ventureselskaber ret pressede. Det var en ny branche, og folk havde meget at lære, også i form af at styre fondene og styre de penge, der var til rådighed i fondene. Det kræver en vis styring at få en fond til at strække fra 1999 til 2005, hvor det dels var umuligt at rejse nye fonde og dels umuligt at sælge selskaber fra. Den periode var meget længere end beregnet, og man brændte i mange tilfælde flere penge af, end man havde budgetteret med,” beretter Jacob Bratting Pedersen.
Således var 2005 året, hvor regnskabet første gang blev gjort op i den spæde danske venturebranche: Hvilke af selskaberne havde formået at forvalte de betroede midler ordentligt? Det var det afgørende spørgsmål for, hvem der kunne rejse nye penge hos investorerne.
”En del aktører forsvandt, mens andre kom til fra udlandet, f.eks. Northzone. IVS, Nordic Venture Partners, Northzone og Seed Capital rejste penge på det tidspunkt, for de havde gjort det godt og Sunstone Capital opstod som et spin-off fra Vækstfonden mens ATP etablerede Via Venture Partners. Man fik så næste generation af venturefonde i 2005, og det er de fonde, der nu investeres fra, og som også er ved at være fuldt investeret. Så vi er ved at løbe ind i en ny tørkeperiode, hvis der ikke snart bliver rejst nye fonde.”

Carried interest

Venturekapital er ikke et begreb, man hæfter på enhver lille pengekasse. Der er tale om fonde med 300 mio. kr. og opefter, fortæller Jacob Bratting Pedersen. Pengene kommer helt overvejende fra institutionelle investorer, dvs. pensions-,  forsikringsselskaber og banker, der øremærker en mindre del af deres penge – f.eks. to procent  – til den type højrisikoinvesteringer, som venturekapital er. Venturekapitalselskaberne ejer altså ikke selv hovedparten af den kapital, de investerer, men er snarere at betragte som investeringsrådgivere, fortæller General Partner Gregers Kronborg fra Northzone Ventures.
Mekanikken ser omtrent således ud:
”Man etablerer f.eks. et dansk K/S. Partnerne, som kaldes kommanditister eller på engelsk Limited Partners (LP’s), skyder penge ind. En General Partner, som er leadinvestor, tager investeringsbe-slutningerne. Han laver en aftale med et management team som f.eks. Northzone, der rådgiver om, hvilke investeringer der skal foretages. Ved hver ny fond forhandles betingelserne: Hvor meget skal vi selv medinvestere og hvad får vi af andel udover det aftalte minimumafkast – ”hurdle rate” kaldes det – til LP’s.”
”Partnerne i managementselskaberne kommer typisk selv med omkring én procent af kapitalen, og får også del af upsiden – det man kalder carried interest,” siger Jacob Bratting Pedersen og forklarer hvordan overskuddet fordeles, når porteføljeselskaberne er solgt igen:
”Man sørger først for, at investorerne får deres penge igen med en aftalt forrentning. Er der derudover penge tilbage, får managementselskabet typisk 20 pct., og investorerne 80 pct. De 20 pct. er managementselskabets carried interest. Det kan der være rigtig store penge i.”
Carried interest er managementselskabernes gulerod, og er der noget, en vc’er har styr på, så er det hvem i branchen der tjener carried inte-
rest. Det kræver indtil videre ikke den store huskeliste:
”Få på dansk plan har endnu fået det, fordi anden generation af venturefonde ikke har exitet endnu. Så det venter vi endnu på at se,” siger Jacob Bratting Pedersen.
Det er Gregers Kronborg fra Northzone ikke helt enig i:
”I branchen siger de fleste, at der ikke er nogen fonde, der er i carried interest territory. Men det gælder ikke for Northzone. Vi lavede carried interest på den første fond, og vores fjerde og femte fond kommet også til det,” fortæller han.
Northzone er dog ikke et rent dansk ventureselskab, idet det er et norsk setup der siden er rykket til Stockholm og København, så uenigheden kan i praksis være semantisk.

Ti års levetid

Når vi til daglig taler om ventureselskaber, taler vi altså reelt om managementselskaberne, som har gjort det til deres levevej at bestyre pengene i fondene, og forhåbentlig gøre det så godt, at de kan tjene en fed carried interest som en del af deres aftale med investorerne.
De folk, der giver sig i kast med sådanne forretninger, er overvejende tidligere iværksættere, der selv har prøvet at bygge en succesfuld forretning op, ledelseskonsulenter, eller finansielle eksperter. Typisk er der i ventureselskaberne en blanding af de tre typer partnere.
De danske ventureselskaber har typisk mellem to og fire fonde under management. De senere år har man konsolideret markedet og lagt flere fonde ind under samme managementselskab for at udnytte stordriftsfordele. Kun at administrere én fond på 250-300 mio. kr., som var typisk
omkring år 2000, giver ifølge Jacob Bratting Pedersen ikke mening – det er simpelthen for småt, har man erfaret.
En venturefond har en på forhånd aftalt levetid på typisk ti år, hvor man investerer i nye selskaber og senere laver opfølgende investeringer, når porteføljeselskaberne (altså de selskaber, der er investeret i) får behov for flere penge.
”Typisk har man fire år fra man har rejst penge til at foretage nyinvesteringer. Efter den periode kan fonden ikke investere i nye virksomheder, så kan den kun lave opfølgningsinvesteringer i dem, den allerede har,” siger Jacob Bratting Pedersen.
”Er man efter de ti år ikke kommet af med alle selskaberne igen, mødes man med investorerne for at snakke om, hvorvidt man skal fortsætte fonden eller blot fordele aktierne efter andele,” forklarer Gregers Kronborg.
Der findes dog også en anden venturefond-model, hvor man fortsætter med at investere de penge man får ind på frasalg af selskaber – de såkaldte ”evergreen-fonde”.
”Kører venturecyklussen, rejser man en ny fond, når perioden for at lave nyinvesteringer udløber for en eksisterende fond. Så bliver der ikke noget cut i markedet, ikke nogen tørkeperiode,” siger Jacob Bratting Pedersen.
Muligheden for at rejse næste fond er som sagt meget afhængig af, hvordan det gik for sidste fond – det er første spørgsmål, når ventureselskaberne møder investorerne. Derfor tror Jacob Bratting Pedersen ikke, at antallet af ventureselskaber i Danmark står foran den store udvidelse:
”Der kommer nok ikke så mange til. Nogle falder fra, nogle bliver større,” vurderer han.

Ventureselskaber og kriser

Den generelle økonomiske situation har også meget at sige for muligheden for at rejse nye venture fonde.
”Finanskrisen rammer hårdt på ventureområdet, som er noget af det mest risikofyldte, men også med det potentielt højeste afkast, pensionsselskaber kan investere i,” siger Jacob Bratting Pedersen.
Når venturefonde rejses for ti år ad gangen kan det måske undre, at kriser også rammer ventureselskabernes investe-ringer så hårdt, som tilfældet er.
For det første har prisfald på aktier og obligationer indvirken på de institutionelle investorers lyst til at smide penge i venture:
”De kører systemer – givet af myndig-hederne eller interne – hvor man afsætter så og så mange penge til investeringer i aktier, obligationer, commodities og så et lille hjørne, der hedder venture, f.eks. to procent. Når så deres aktier og obligationer falder i værdi, er de to procent pludselig blevet til otte procent. Så siger investeringspolitikken stop, nu har de pludselig overinvesteret,” fortæller Gregers Kronborg om mekanikken, der gør det svært at rejse nye fonde i krisetider.
I dårlige tider vil de fleste ventureselskaber endvidere sørge for, at de har penge nok til at holde liv i de selskaber, de allerede har investeret i, og som også kan have svært ved at hente kapital andre steder fra.
Men hvorfor ser investo-rerne ikke på de dårlige tider som almindelige forbrugere ser på januar-udsalget: Når selskaberne er pressede, er prisen for at købe sig ind lavere, og den potentielle gevinst dermed større? Sådan er der faktisk også nogle der tænker; Northzone rejste en fond under tørken i 2002, hvor det var ekstremt svært at rejse penge. At det kunne lade sig gøre, skyldes firmaets flotte historik, hvor de ikke tabte penge under dotcom-krakket, omend de heller ikke tjente nogle. Deres fond betalte pengene tilbage, mens mange andre tabte 80 procent af de investerede penge.
”De investorer, vi får ind i 2002, er dem som tænker counter cyclical. Vi fik penge fra Vækst-fonden – det var en stor hjælp for os. Vi fik også penge fra norske Argentum, der investerer norske oliepenge og som har mandat til at investere i Europa, og fra en række andre europæiske investorer. Nogle af dem har offentlige penge, andre har været forsigtige i toppen af markedet, og nu kunne de køre pengene ind igen. Det kræver ekstrem disciplin at komme ud på toppen og ikke blive fanget på turen ned, så man bliver låst,” siger Gregers Kronborg.

Hvad tænder VC’er på?

Ja ja, tænker iværksætteren, det er alt sammen meget godt, men hvad skal der til for at JEG kan få nogle af pengene? Det er ikke så svært at svare på: Hvis man skal gøre sig håb om at komme i en ventureinvestors søgelys, skal man have stort potentiale.
”En ventureinvestor kigger efter firmaer, der kan give store afkast i relative og absolutte termer. Firmaerne skal kunne give penge ti gange igen, for nogle af dem går galt. Men ikke nok med, at et selskab skal kunne give ti gange igen – det skal også blive et stort absolut beløb. Vi gør måske 20-25 investe-ringer ud af en fond, og hvis vi kun kan få 5-10 mio. euro i afkast på hver, kan vi aldrig betale fonden tilbage. Det skal kunne give 40 mio. euro til os, og vi har måske 25 pct. af firmaet. Så et selskab skal kunne blive 150 mio. euro værd. Det er der ikke ret mange, der kan,” fortæller Gregers Kronborg.
”Vi kigger måske på nogle hundreder om året i Danmark og ni ud af ti kan ikke komme op i den kategori. De kan måske blive rigtig gode for deres ejere og give gode lønninger og gode udbytter, og de er lige så vigtige for Danmark. Men vi fokuserer på mindre end ti procent af dem.”
Ventureselskaber tænker ikke ens – de har forskellige måder at se verden på, fortæller Jacob Bratting Pedersen.
”Overordnet er der tre ting, der kan skabe værdi i porteføljeselskaber,” siger han.
”Den ene er den, man kiggede meget på i gamle dage, omkring dotcom-boblen: Teknologien i selskaberne. Det var meget vigtigt, at der var patenter og stærk IPR, så man altid kunne beskytte teknologien. Teknologien i sig selv skulle have stor værdi for en strategisk køber, og det er der også mange eksempler på, at den har haft – f.eks. Giga, Tocata, Audio Asics og Cocom,” siger han, og tilføjer, at der er mange små-exits, men få Giga’er (der blev solgt til Intel for 1,25 mia. dollar, red.).
”Det er risikabelt som ventureinvestor at satse på den del, men det er der stadig mange, der gør, hvis casen er interessant nok. Selv om man måske ikke tror, man kan skabe en stor omsætning, så vil man blive købt af en Microsoft, Google eller Intel, som vil se så stor værdi, at de vil betale x gange 100 mio. kr.”
”Den anden mulighed er at der skabes værdi i porteføljeselskabet i kraft af et stort antal brugere. Den tese har vist sig at holde stik, f.eks. med Skype, Twitter, Facebook, og YouTube – selskaber, der ikke skaber betydelig omsætning, men har kolossal høj værdi. Jeg tror, de er ekstremt svære at skabe med dansk afsætnings-punkt. Det er svært at være oppe mod amerikanske og engelske spillere. Men Skype er et godt eksempel, selv om det er lidt optimistisk at kalde det dansk.”
”Den tredje måde er at skabe sunde selskaber med en god markedsposition og gode finansielle resultater. En ordentlig omsætning og en god bundlinie. Det gode ved disse er, at de altid kan exites, om ikke andet så baseret på de finansielle resultater. De to andre er langt mere risikofyldte,” siger Jacob Bratting Pedersen.
”I Northcap Partners arbejder vi mest ud fra den sidste model, men vi har da eksemp-
ler på den første – f.eks. Octoshape, som laver peer-to-peer teknologi til distribution af lyd og billede på nettet. Da CNN transmitterede det amerikanske præsidentvalg, brugte de Octoshapes teknologi, fordi de ikke kunne få båndbredde nok. Det er ikke helt trivielt at lave den teknologi,” siger han.

Venten på exitmarked

Situationen i den danske venturebranche i efteråret 2009 er afventende.
”Lige nu er vi der, hvor første generation af 2000-fondene stort set alle har performet middelmådigt til elendigt. De investerede på toppen af markedet, exitmarkedet kom sent, og aktørerne var nye i markedet. Det var novicer, der gik ud og lavede venturekapital – jeg var selv en af dem. Det lærte man en del af,” siger Jacob Bratting Pedersen.
”Men i dag skal 2005-fondene bevise sig selv. Det kommer de forhåbentlig til, når der kommer et exitmarked. Lige nu ligger det meget underdrejet. Vi har gode porteføljeselskaber med omsætninger over 100 mio. kr., som er profitable, men de kan ikke sælges til de priser, vi drømmer om. De institutionelle investorer skal derfor se på, hvilken værdi selskaberne har i porteføljen, hvilket er sværere end at se på, hvad selskaber er solgt til.”
Et lyspunkt i mørket er regeringens
erhvervspakke, hvor der netop er blevet afsat 500 mio. kr. til venturekapitalfonde. Vækstfonden skal fungere som ”fund of funds” og udvælge de fonde, der får lov at investere pengene. Og pengene skal matches af private midler fra institutio-nelle investorer eller andre.
”Antallet af vc-aktører, der investerer aktivt lige nu, er relativt begrænset. Innovationsmiljøerne får penge fra staten hvert år, så de kan lave investeringer – typisk op til 1,5 mio. kr., så det er begrænset hvor langt man kan komme med dem. SeedCapital er også aktiv i samme segment. Lidt oppe i segmentet har Sunstone og Via Venture Partners penge, og en række af de mere udenlandske aktører, som f.eks. Northzone, Creandum og Eqvitec, og nogle amerikanske ventureselskaber, der er tiltrukket af det skandinaviske marked fordi værdisætningen er lavere end i USA og fordi mange skandinaviske virksomheder er forholdsvis gode på teknologisiden, men dårlige på markedssiden. Kombineres de danske tekniske koncepter med den amerikanske salgs- og markedsføringsmaskine, har man en god cocktail – det har vi gjort på Zmags,” siger Jacob Bratting Pedersen.

Følg med i de næste numre

Her slutter historien for denne gang – men fortvivl ikke, kære læser, for vores rundtur i venturemiljøet er kun lige begyndt. Du vil over de næste numre kunne læse meget mere om venturekapital og investeringer i IVÆRKSÆTTEREN. På gensyn!

 

Dansk Iværksætter Forening · NOHO · Flæsketorvet 26 · 1711 København V · CVR: 10172942 · redaktion@ivaerksaetteren.dk · info@ivaerksaetteren.dk
Dudal Webdesign